中国面临的内外部经济环境发生了显著变化。中国经济增长从近期高点 2010 年的 10.6% 放缓至 2014 年的 7.3%，今年还可能进一步降至 7%以下。相比之下，在美国经济稳步复苏的带动下，全球经济总体呈现回升态势。
2013 年起中国取代美国成为世界上最大的贸易国，但中国经常账户盈余从最高 2007 年占 GDP 的 10%收窄至 2013 年的 1.5%再到 2014 年的 2.1%。
尽管经济基本面发生了变化，人民币在8月11日汇改前多数时候都处于稳定升值的通道上。由于人民币兑美元汇率的走势几乎是一条水平线，再加上美元在过去一年中因经济基本面改善而明显升值，人民币实际和名义有效汇率（相对一篮子货币）在7月底较一年前分别升值了15.1%和14.3%。
在8月11日央行意外改革中间价形成机制后，市场对人民币汇率的预期呈现较大分化。8月份人民币兑美元汇率贬值 2.6%，创近二十年来最大单月跌幅。直至今天，市场对人民币进一步贬值的担忧仍挥之不去。央行被迫介入，进行干预以支撑币值，并声称人民币没有进一步贬值的基础，以期打消市场上的贬值预期。一些经济学家主张央行应取消控制和干预措施，完成汇率中间价改革，让市场找到自己的均衡。该主张的前提是人民币汇率潜在向下调整范围有限，由此导致的经济损失可控。
在这个十字路口，人民币汇率将向何处去？
一个简短的回答是，它取决于央行政策，至少短期内是如此。更深入的分析则需要寻找一个汇率的基准或者说“锚”。中金公司宏观经济研究团队分析认为，“这个锚应该是人民币的均衡或公允价值。在中期内，汇率失调而积累的内外部失衡最终将使得汇率向均衡方向调整，或通过汇率渠道，或通过价格渠道。 ”
鉴于理论和实证上的诸多不确定性，其采用三种主流方法来估计人民币的公允价值，也是 IMF 对各成员国进行汇率评估的基本方法，将焦点放在对人民币实际有效汇率的分析上：
► 均衡实际汇率法：用中期基本面因素来估计人民币均衡的实际有效汇率；
► 宏观经济平衡法：首先测算中国均衡的经常账户水平，然 后倒推出恢复外部平衡所需的汇率调整；
► 外部可持续法：计算使中国对外净资产稳定在某基准水平上 所对应的经常账户水平,然后确定与此相适应的实际有效汇率。
基于上述分析，下文将继续讨论恢复均衡的调整路径。
一、均衡实际汇率法
核心观点是均衡实际有效汇率在中期内由经济基本面决定。
假设不考虑外汇市场上的短期和投机因素，人民币的均衡实际有效汇率应同时保证中国经济的内部和外部平衡，前者是指没有产出缺口且通货膨胀稳定在较低水平上，后者则以可持续的国际收支状态为标志，确保资源跨境流动保持在合理水平上。
在实证分析中，使用人民币实际有效汇率的季度数据，估计它与一系列基本面决定因素的长期关系。在基准模型中，中金公司研究团队分析得到以下相对稳健的结论：
► 经济增长是人民币币值的关键支撑。
中国实际人均 GDP 相对世界平均水平增长 1 个 百分点可带来人民币实际有效汇率升值 0.46 个百分点。这与经验事实一致，即相对价格随相对收入增加而提高：
纵向来看，人民币实际有效汇率随中国收入水平提高而升值。
横向来看，一国货币相对美元的强弱与发行国的相对收入显著正相关。
收入增加导致汇率升值的机制之一是：贸易部门生产率的提高推动贸易部门的工资上涨，也带动非贸易部门的工资上涨，由此引发的通货膨胀使汇率实际升值。
► 贸易条件改善会促使人民币升值。
中国贸易条件改善 1 个百分点意味着人民币实际有效升值 0.94 个百分点。这反映的是实际收入或财富效应：贸易条件改善使生产转向可贸易商品，提高贸易部门的工资进而抬高整体价格水平，导致本国货币实际升值。
事实上，实证结果表明，随着中国贸易条件的变化，贸易部门和非贸易部门之间的资源再配置确实在发生。
► 对外净资产增加与人民币升值似乎没有很强关联。
对外净资产提高1个百分点对应人民币实际有效汇率贬值6个基点。原则上，与负资产对应的债务需要未来通过资 源输出（或净出口）来偿还，从而要求压低国内商品的相对价格。换句话说，该参数估计值的符号与理论预测不一致，但却在意料之中，因为之前许多研究也发现对外净资产与实际有效汇率之间可以负相关。
此外，同样与理论预测相反，与美国 1990 年代经常账户赤字的持续扩大以及由此引发对外投资头寸的恶化相伴随的是美元的持续升值而非贬值。
根据上述分析，将决定变量的趋势值代入实证模型，得到关于人民币均衡实际有效汇率的估计。人民币实际有效汇率的真实值与均衡值之间的偏离即为货币的失调情况：
► 至 2014 年底，人民币高估 8.6%。评估显示，人民币在 2004 至 2008 年间被显著、持续地低估，往后到 2012 年则一直围绕均衡值上下波动；此后人民币高估的情况逐渐累积，至 2014 年底达到 8.6%。这些大致与历史的经验事实相吻合。
► 保持其它因素不变，假设中国相对人均 GDP 按年均 4%（比 2014 年低 1.5 个百 分点）的速度增长，到 2020 年，人民币均衡实际有效汇率还将升值 11.6%。换句话说，不考虑已有的汇率调整，人民币实际有限汇率还将较 2014 年底升值 3%。 更乐观点的情况是，如果相对实际 GDP 保持目前 5.4%的增速，均衡实际有效汇率在今后六年内将升值 15.9%。这一比较分析再次表明中国经济增长对人民币的走势起着决定性作用。
诚然，均衡实际汇率法不可避免地受到各种不确定因素的影响，例如预测误差。这也是为什么我们还采用了其它方法进行再估计，并进行综合比较。
