摘要：
产能过剩行业存量债券概览。
1）煤炭行业居首，规模接近万亿。煤炭行业存量债券规模达9196亿元，居过剩行业之首，钢铁规模次之，有色和水泥相对较少。
2）短融中票占比最大，PPN次之。分券种而言，短融中票占比最大，两者占比达65%，其次是定向工具PPN，占比20%，公司债和企业债仅分别占10%和5%。
3）除北京外，山西、山东、河南、河北为重灾区。由于央企多在北京，北京的产能过剩行业债券存量最大，山西其次，山东、河南、河北、安徽等省存量也比较高。
4）钢铁评级相对较高，煤炭分化严重，水泥较差。
到期量仍在上升，16年二季度是高峰。
2016年产能过剩行业的债券到期量将达到近年来高点，到期高峰在2016年第二季度。16年一季度过剩行业需兑付的债券规模将继续上升至1949亿，二季度达到2292亿的近年高点，较2015年同期增长41%。我们未统计尚未发行的债券，由于超短融将在1年内到期，2016年一季度发行的超短融多数将在2016年四季度到期，故此处或低估了2016年下半年及以后的到期量。
债券发行受阻，推升信用风险。
15年四季度产能过剩行业债券发行量下降，净融资规模由正转负，与非金融企业信用债供给回升背离。15年4季度非金融企业信用债净融资规模显著回升，12月净融资规模较11月增加522亿元，是上半年月均规模的两倍。但受11月山水水泥(228.21元/吨，0%)信用事件的影响，产能过剩行业发行逐渐受阻，主要产能过剩行业净融资规模由正转负，净融资规模从10月163亿元下降为11月-1.29亿元，12月净融资规模进一步下降，仅为-42.15亿元。相比此前300-500亿元的月均净融资规模，过剩行业债券再融资渠道明显受阻。再融资难度加大会形成“信用风险上升银行惜贷、债券难发再融资能力下降，借新还旧难以为继信用风险进一步上升”的恶性循环，加剧产能过剩行业的违约风险。
发行期限短期化，周转压力加大。
1）近年来发行债券期限短期化趋势明显。主要产能过剩行业新券期限不断压缩，新发债券的加权平均期限逐年缩短。短融发行占比逐年提升，中票发行占比逐年下降。
2）近期新发债券以短融为主，长债发行基本停滞。15年11月以来，新发债券期限以1年期以内为主，占比达74.25%，其中9月期债券规模最大，而长期限债券占比下降。新发债券以短融为主，几乎没有主要产能过剩行业的企业债发行。
3）产能过剩行业债券期限缩短，一方面是由于市场对这些行业的长债持摒弃态度，而短融发行条件相对较宽，企业为维持现金流只能靠短融周转，另一方面受制于产能过剩，企业投资意愿也大大降低，而长债多与具体的投资计划相关。债务期限缩短无疑将使得资金链变得更加脆弱，靠短债周转需要不断借新还旧，一旦受到市场或政策的影响，借新还旧受阻，资金链断裂的风险将立刻加大。
发行利率高位，无缘利率下行。
主要产能过剩行业新券发行利率大幅上升，12月短融平均发行利率高达5.55%，比11月上升73BP，与短融收益率整体下行的走势相悖。11月以来违约事件频发，债市风险偏好明显下降，带动利率债和高等级信用债的小牛市。而产能过剩行业则无缘此轮下行潮，发行利率在12月明显走高，12月主要产能过剩行业短融（含超短融）的平均发行利率为5.55%，相较11月高出73BP。相比之下，短融的市场收益率下降，12月短融平均曲线收益率为3.44%，相较11月下行了10BP。
再融资受阻或为压垮僵尸企业的最后一根稻草。
僵尸企业连年亏损，一般都有较大的现金流缺口，能够苟延残喘的主要原因之一是依靠再融资来维系脆弱的资金链，一旦再融资受阻，资金链断裂的风险便大大增加。借新还旧主要是通过贷款和发债，就债券而言，债券投资者对产能过剩行业谈虎色变，债券发行量大降；就贷款而言，银行在过去有动力给僵尸企业输血，一方面是为了降低自身不良贷款，另一方面也受到地方政府方面的压力，但16年以来已有银行对过剩产能行业限贷，亦有银行大幅调低盈利预期，指望银行继续输血已经越来越难，而中央对去产能的人员安置问题给予财政支持，加上中央强力去产能，地方政府维稳动力亦将下降。
信用风险为高悬在资本市场上的达摩克利斯之剑，16年主要防风险。
去产能推升信用风险，而信用风险如同资本市场头上的高悬之剑，防风险应是投资主基调。1）对于债市，信用风险升温，防踩雷压力加大，风险偏好大降，相对安全的利率债和中高等级信用债被疯狂追逐，利率和信用利差压缩至历史低位，继续上涨空间大大缩窄；2）对于股市，信用风险不利于风险偏好回升，且若信用风险集中爆发，央行放水也难以降低这些领域企业的融资成本，宽松预期和企业盈利都将下降。
